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L’agression lancée par la Russie le 24 février 2022 contre l’Ukraine a fondamentalement remis en cause l’ordre de sécurité européen et a contraint la coalition des États sanctionneurs à rechercher de nouvelles solutions sur les plans normatif, juridique et financier.

L’une des composantes les plus importantes de la réponse de l’Union européenne a été la question du gel étendu des avoirs souverains et privés russes. La règle classique de la responsabilité internationale de l’État – l’obligation de réparation intégrale de l’État auteur d’un fait internationalement illicite – combinée au cadre de réparations énoncé dans la résolution de novembre 2022 de l’Assemblée générale des Nations Unies fournit un fondement au gel des avoirs, en particulier au regard de la création d’un registre des dommages qui peut servir de base à de futurs versements (UNGA, 2022 : §§ 3–9). Le cadre juridique est fourni par les dispositions des Articles de la Commission du droit international sur la responsabilité de l’État qui autorisent, en cas de violations graves, des contre-mesures interprétées à la lumière des principes de nécessité et de proportionnalité. Parallèlement, la pratique ancienne et largement répandue d’exclure les avoirs des banques centrales de l’exécution forcée rend la confiscation pure et simple du capital nettement plus risquée que l’affectation des revenus ou l’utilisation de ces revenus comme base de financement (ILC, 2001 : arts 31–36, 49–54 ; Milanović, 2022 ; Bruegel, 2024).

Cette double exigence – justice réparatrice et stabilité systémique – explique pourquoi l’UE et le G7 ont, au cours des deux dernières années, élaboré une solution progressive à deux piliers qui préserve l’inviolabilité du capital souverain tout en donnant la priorité à l’utilisation dans l’intérêt public des rendements extraordinaires générés par ce capital et à l’adossement de ces rendements à des instruments de prêt (EU Council, 2024 ; G7 Leaders, 2024 ; Brookings, 2025).

La trajectoire des avoirs d’État russes vers la Belgique et le Luxembourg

La gestion des réserves de change souveraines dans le système financier contemporain constitue, par nature, une activité transfrontalière. Les banques centrales et les fonds souverains ne conservent pas leurs réserves sous forme de « dépôts bancaires domestiques », mais au sein de chaînes internationales de compensation et de conservation – en partie auprès d’autres banques centrales (par exemple la Banque centrale européenne ou le Système de réserve fédérale des États-Unis), en partie auprès de la Banque des règlements internationaux (BRI) à Bâle, et en partie auprès de dépositaires centraux internationaux de titres (ICSD), au premier rang desquels Euroclear et Clearstream. L’objectif principal des réserves est d’assurer la liquidité externe face aux chocs de balance des paiements, à la volatilité des taux de change et à d’autres situations d’urgence. De telles interventions ne peuvent être efficaces que si les fonds sont directement accessibles sur des marchés étrangers à la fois juridiquement et techniquement fiables. À cela s’ajoute l’exigence que les réserves soient détenues sous forme d’instruments de haute qualité et rapidement mobilisables (titres de dette publique à court terme, comptes auprès des banques centrales, dépôts au jour le jour, collatéraux éligibles aux banques centrales).

Bruxelles est le siège d’Euroclear Bank, qui est historiquement devenue le principal nœud de règlement du marché mondial des euro-obligations et de la dette souveraine libellée en euros. Lorsque le portefeuille d’un État présente une forte exposition à l’euro (titres publics de l’UE, eurobonds, instruments de court terme en euros), les paiements, revenus d’intérêts et remboursements de principal transitent par la chaîne de règlement d’Euroclear, si bien que la juridiction de référence apparaît comme étant la Belgique. Le fait que les actifs souverains en euros soient comptabilisés auprès d’institutions belges ou luxembourgeoises ne signifie pas que ces actifs « n’appartiennent » juridiquement qu’à ces seules juridictions. Dans la zone euro, Euroclear (Belgique) et Clearstream (Luxembourg) sont dominants ; pour les actifs en dollars, New York (Fed/DTCC) constitue le pôle naturel, pour les actifs en livres sterling Londres (CREST/BoE), et pour les actifs en yens Tokyo. Le choix d’un État reflète la composition monétaire souhaitée et la structure des produits. Après 2014, la Russie a délibérément réduit la part du dollar dans ses réserves et augmenté la part de l’euro, ce qui a mécaniquement accru le volume des avoirs détenus auprès d’Euroclear et de Clearstream.

En règle générale, les réserves souveraines sont largement diversifiées : entre plusieurs devises (USD, EUR, JPY, GBP, etc.), plusieurs juridictions (États-Unis, zone euro, Royaume-Uni, Japon), plusieurs types d’institutions (comptes de banques centrales, BRI, ICSD, dépositaires de premier rang), différentes maturités et une pluralité d’instruments financiers. La diversification atténue les risques juridiques, de marché et opérationnels : si un canal « tombe en panne » ou est restreint, la liquidité peut être obtenue par un autre. Néanmoins, une certaine concentration liée à la nature même des instruments est inévitable : une grande partie des portefeuilles en euros transite par Euroclear et Clearstream, tandis que les réserves en dollars s’appuient sur la Fed et les infrastructures du marché des titres du Trésor américain.

La question de l’assurabilité se pose pour les avoirs souverains détenus à l’étranger. Les réserves souveraines ne sont pas couvertes par les systèmes de garantie des dépôts de détail, et l’assurance classique contre le risque politique n’est pas commercialement viable à ces volumes. La protection repose traditionnellement sur trois piliers : les immunités juridiques (en particulier pour les avoirs des banques centrales), une ségrégation stricte des actifs dans les livres du dépositaire, et des principes prudentiels (placement ultra-conservateur, maturités courtes, forte liquidité). S’y ajoute la diversification des juridictions et des institutions, qui fonctionne en pratique comme l’analogue le plus proche d’une « assurance ».

Les options d’utilisation des avoirs souverains et privés russes

L’ampleur et la structure des avoirs russes gelés sont désormais relativement bien délimitées. Le stock globalement immobilisé de réserves souveraines russes – principalement des avoirs de banque centrale – est estimé entre 260 et 300 milliards d’euros, dont la majeure partie est concentrée sous juridiction européenne (Brookings, 2025 ; Reuters, 2025). En son sein, la part la plus importante – environ 180 à 190 milliards d’euros – est détenue sous droit belge auprès d’Euroclear Bank SA/NV à Bruxelles, dépositaire central international de titres (ICSD). Clearstream Banking S.A. au Luxembourg – l’ICSD du groupe Deutsche Börse – gère une part plus modeste, estimée par les analystes entre 10 et 20 milliards d’euros. Une portion significative du portefeuille détenu par Euroclear a déjà été convertie en trésorerie ou en créances assimilables à des liquidités, ce qui a renforcé sa capacité de génération de rendement. Aux États-Unis, le stock d’avoirs russes immobilisés de banque centrale (souverains) s’élève à environ 5 milliards de dollars, tandis qu’au Royaume-Uni la valeur totale des avoirs russes gelés avoisine 25 milliards de livres sterling, dont seule une fraction correspond à des avoirs de banque centrale. Le gouvernement japonais ne publie pas de ventilation officielle, mais la composition en devises des réserves russes précédemment communiquée laisse supposer une exposition significative au yen, ce qui implique un ordre de grandeur de plusieurs milliards de dollars immobilisés sous juridiction japonaise (EPRS, 2025 ; Brookings, 2025 ; Reuters, 2025).

Outre les avoirs souverains, l’UE a gelé plus de 28 milliards d’euros d’avoirs privés – comptes bancaires, portefeuilles de titres conservés chez des dépositaires, biens meubles et immeubles – sur la base de listes de sanctions visant des personnes et entités spécifiques. Des affaires emblématiques concernent la saisie de super-yachts de très grande valeur, tels que l’Amadea, le Scheherazade ou le Dilbar.

S’agissant des avoirs privés – à la différence des avoirs souverains – certains ordres juridiques permettent une confiscation et une liquidation effectives, sous contrôle judiciaire (European Commission, 2025 ; Business Insider, 2025 ; RFE/RL, 2025 ; The Times, 2022). Les fondements juridiques de la confiscation sont toutefois variables. Aux États-Unis, le REPO Act (Rebuilding Economic Prosperity and Opportunity for Ukrainians Act) a établi une base pour la confiscation ordonnée par les tribunaux ; dans l’Union européenne, en revanche, la protection constitutionnelle plus forte du droit de propriété a conduit jusqu’ici le législateur à se concentrer sur la pénalisation du contournement des sanctions et la confiscation des avoirs qui en sont issus, plutôt que sur la confiscation directe fondée uniquement sur l’inscription sur une liste.

Une caractéristique structurelle des portefeuilles souverains tient au fait que les réserves initialement détenues sous forme de titres se sont, du fait des interdictions liées aux sanctions, largement transformées en trésorerie et en créances assimilables à des liquidités dans les livres des ICSD : le principal et les intérêts des titres arrivant à échéance continuent d’être versés, mais le bénéficiaire désigné n’y a plus accès. Dans un environnement de taux d’intérêt élevés en Europe, la montée de la part de liquidités a mécaniquement accru la capacité de génération de revenus du portefeuille (PIIE, 2024 ; Euroclear, 2024–2025).

Dans les négociations sur l’utilisation des avoirs d’État russes gelés, la Belgique a fait preuve d’une prudence particulière. Celle-ci est compréhensible, dans la mesure où la concentration des avoirs souverains au sein de l’UE fait peser sur elle la responsabilité juridique et réputationnelle la plus lourde. Les préoccupations belges peuvent être regroupées en trois catégories qui se renforcent mutuellement. (1) Risque de concentration : puisque la grande majorité des actifs souverains immobilisés se trouve chez Euroclear, la charge juridique et réputationnelle pèse de manière disproportionnée sur la Belgique. La Commission européenne elle-même souligne que l’utilisation des revenus suppose la constitution de coussins de sécurité et une allocation prudente (des recettes nettes de 15 à 20 milliards d’euros sont attendues d’ici 2027), tandis que l’UE doit prendre en compte, outre son exposition juridique, des considérations de stabilité financière. (2) Risque juridique et contentieux : le gouvernement belge craint que des mesures plus agressives (confiscation directe du capital, réinvestissements plus risqués) ne déclenchent une vague de recours en dommages-intérêts de grande ampleur, émanant de la Russie ou d’investisseurs privés. La Belgique plaide donc de manière constante pour l’utilisation des revenus plutôt que du capital, en insistant sur un partage des risques au niveau de l’UE (normes de limitation de responsabilité, réserves prudentielles) et en privilégiant les solutions qui laissent le capital « intact ». (3) Sensibilité politique et budgétaire interne : les profits extraordinaires générés par Euroclear sur ces avoirs ont produit environ 1,7 milliard d’euros de recettes d’impôt sur les sociétés pour la Belgique en 2024, dont une partie a été canalisée vers l’Ukraine. Cela a toutefois nourri des critiques selon lesquelles la Belgique serait un « bénéficiaire indirect » de la guerre, ce qui renforce encore la prudence politique des décideurs belges. Pris ensemble, ces trois facteurs expliquent la position prudente de la Belgique : elle soutient l’utilisation au niveau de l’UE des revenus nets extraordinaires (90 % via la Facilité européenne pour la paix, 10 % via l’Ukraine Facility) et la mise en place d’instruments de prêt adossés aux rendements futurs, mais rejette l’utilisation directe du capital et insiste sur un partage des risques à l’échelle de l’Union ainsi que sur la mise en place de filets de sécurité (coussins, plafonds de responsabilité) pour la mise en œuvre.

Au cœur des mesures techniques et institutionnelles se trouve la question de l’infrastructure des marchés financiers européens. Les modifications apportées au règlement (UE) n° 833/2014 ont, de facto, interdit les transactions avec la Banque centrale de Russie (CBR), ce qui a conduit Euroclear et Clearstream – les deux dépositaires centraux de titres (CSD) dominants en Europe – à immobiliser les comptes liés à la CBR, tandis que des revenus nets extraordinaires issus d’échéances et de paiements de coupons se sont accumulés dans leurs livres. Ces soldes de trésorerie ont été placés de manière extrêmement conservatrice dans des instruments à court terme et à faible risque – y compris des comptes auprès de la Banque centrale européenne – générant ainsi des revenus d’intérêts substantiels. En mai 2024, l’UE a adopté un cadre juridique permettant de cantonner ce « revenu net extraordinaire » et de l’allouer de manière ciblée au bénéfice de l’Ukraine. La Belgique a complété ce dispositif par un régime fiscal spécifique, prélevant l’impôt sur les bénéfices extraordinaires du CSD et en affectant la majeure partie à l’Ukraine (EU Council, 2024 ; EC Q&A, 2024 ; Brookings, 2025).

Parallèlement, les sanctions de l’UE et du Royaume-Uni ont également visé l’infrastructure des marchés financiers domestiques russes, en particulier la société АО Национальный расчётный депозитарий (National Settlement Depository, NSD), dépositaire central de titres russe. L’inscription de NSD sur la liste des sanctions de l’UE a été confirmée par le Tribunal de l’Union européenne, tandis que la Russie a répliqué en restreignant l’accès des investisseurs étrangers à la chaîne de conservation russe. Il en est résulté une forme d’« immobilisation bilatérale » qui accroît les risques juridiques et réputationnels supportés par les CSD européens (OSW, 2024 ; General Court, 2024 ; Cleary, 2024). La situation est en outre aggravée par des décisions de justice russes qui cherchent à contourner les sanctions au niveau interne et à engager la responsabilité des dépositaires occidentaux. Ces évolutions renforcent la pertinence de la démarche européenne visant à constituer des coussins de capital de protection et à adopter des règles de limitation de responsabilité.

En raison de l’évolution de l’environnement des taux d’intérêt en Europe, le volume des revenus a crû rapidement. Euroclear a enregistré environ 4,4 milliards d’euros de revenus d’intérêts extraordinaires sur les soldes immobilisés en 2023 et environ 6,9–7,0 milliards en 2024 ; en 2024, la Belgique a perçu quelque 1,7–2,0 milliards d’euros d’impôt sur ces bénéfices et en a affecté la majeure partie à l’Ukraine (Euroclear, 2024–2025 ; Brookings, 2025). Les revenus d’intérêts extraordinaires se sont élevés à près de 4,4 milliards d’euros en 2023, 6,9 milliards en 2024, et 2,7 milliards au premier semestre 2025. Les projections de l’UE estiment les recettes nettes, après constitution de réserves, entre 15 et 20 milliards d’euros d’ici 2027, ce qui assurera un flux stable de ressources à la Facilité européenne pour la paix (FEP) et à l’Ukraine Facility. Un premier versement de 1,5 milliard d’euros a été effectué le 26 juillet 2024, dont 90 % alloués à la FEP et 10 % à l’Ukraine Facility, suivi de transferts supplémentaires en 2025 (EC Q&A, 2024 ; Reuters, 2024 ; Kyiv Independent, 2025 ; EPRS, 2025). L’essence du dispositif est que le capital demeure gelé et intact, tandis que les revenus, après déduction d’un coussin prudentiel, sont canalisés vers l’Ukraine via des mécanismes clairement définis.

La répartition des ressources financières peut être divisée en trois groupes. Le premier regroupe les transferts directs, au cours de l’exercice, des revenus vers les deux principaux canaux de financement de l’UE. Le soutien de nature militaire est assuré via la FEP, qui rembourse aux États membres le coût des livraisons d’armes à l’Ukraine et finance des achats conjoints – notamment pour la défense aérienne, l’artillerie et les capacités de drones. La composante civile et macro-budgétaire est mise en œuvre par l’Ukraine Facility, qui soutient la stabilisation budgétaire, la reconstruction rapide du réseau énergétique et les réformes institutionnelles sur une base de jalons (EPRS, 2024–2025 ; AP, 2024).

Le deuxième mécanisme est le prêt d’environ 50 milliards de dollars intitulé Extraordinary Revenue Acceleration (ERA), approuvé politiquement par le G7 en 2024. L’ERA fournit quelque 50 milliards de dollars de prêts à l’Ukraine, sur la base d’un schéma selon lequel, à l’instar des solutions européennes, le service de la dette – principal et intérêts – est financé par les « revenus extraordinaires » générés par les avoirs souverains russes immobilisés (avoirs de banque centrale). Le capital demeure gelé ; seuls les revenus servent de collatéral. En mobilisant la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs, des ressources importantes sont mises à disposition, alors que le capital souverain reste immobilisé. Sur le plan juridique, la construction est explicitement rattachée aux revenus et intègre un partage des risques entre les membres du G7 (G7 Leaders, 2024 ; Politico, 2024).

Le troisième élément – encore en débat en Europe à l’automne 2025 – est un projet de « prêt de réparations » au niveau de l’UE, de l’ordre de 140 à 160 milliards d’euros, adossé au flux futur de revenus sur les avoirs détenus chez Euroclear et aux paiements de réparations attendus après la fin de la guerre, là encore sans toucher au capital. Son exécution institutionnelle pourrait être confiée à la Banque européenne d’investissement (BEI), à la Banque européenne pour la reconstruction et le développement (BERD) ou à d’autres institutions multilatérales. Le schéma reposerait sur un système robuste de garanties et de clauses de limitation de responsabilité (Reuters, 2025 ; The Guardian, 2025 ; FT, 2025). D’un point de vue juridique, ces mécanismes sont plus défendables car ils n’affectent pas l’élément le plus sensible du régime d’immunité – le capital – tout en étant suffisamment robustes, du point de vue macrofinancier, pour offrir un financement prévisible sur plusieurs années.

Le choix entre la confiscation du capital et l’utilisation des revenus se joue ainsi dans l’équilibre entre les contraintes du droit international et les considérations de stabilité financière. Au nom de la justice et de la dissuasion, c’est à l’État responsable de l’agression de supporter les coûts, principe que l’Assemblée générale des Nations Unies confirme en appelant à la mise en place de mécanismes de réparations (UNGA, 2022 : §§ 3–6). Toutefois, une rupture « frontale » de l’immunité des banques centrales – par confiscation pure et simple du capital – saperait la confiance dans le système des monnaies de réserve, nourrirait l’accusation de « mise en arme de la finance » et accélérerait la diversification des réserves (Bruegel, 2024).

À l’inverse, l’utilisation des revenus comme contre-mesure apparaît plus proportionnée et réversible : le capital demeure intact et les versements peuvent être suspendus à tout moment, ce qui en fait une voie plus prudente à la fois juridiquement et financièrement. Son inconvénient est d’être quantitativement plus limitée : les seuls revenus sont d’un volume moindre, contrainte que les prêts de type ERA et les prêts au niveau de l’UE cherchent à compenser en mobilisant la valeur actuelle des revenus futurs (ILC, 2001 : arts 48–54 ; G7 Leaders, 2024). La pratique émergente vise également à limiter l’exposition contentieuse et réglementaire des institutions intermédiaires – CSD et dépositaires – en constituant des coussins et en introduisant des normes de limitation de responsabilité. La logique sous-jacente est d’éviter des mesures – telles que des stratégies de réinvestissement plus risquées ou des transferts vers des entités ad hoc (Special Purpose Vehicles, SPV) – susceptibles d’être qualifiées d’expropriations de facto et de déclencher une cascade de litiges (FT, 2025).

Du point de vue de la stabilité macro-financière, le modèle fondé sur l’utilisation des revenus présente l’avantage d’atténuer les inquiétudes relatives à l’intégrité du système des monnaies de réserve et d’éviter la « réaction en chaîne » de diversification des réserves que pourrait engendrer une confiscation du capital. Le coût budgétaire direct de cette approche est que les revenus seuls sont plus modestes, mais, une fois agrégés et levierisés via des instruments de prêt, ils peuvent sous-tendre un financement substantiel pluriannuel (Bruegel, 2024 ; Reuters Legal, 2024).

Du côté ukrainien, l’utilisation des ressources financières se répartit en deux grandes catégories. Sur le versant militaire, la FEP rembourse aux États membres le coût des systèmes d’armes fournis à l’Ukraine, finance de nouvelles acquisitions en matière de défense aérienne, d’artillerie et de drones, et alloue également des ressources au renforcement de la base industrielle de défense européenne (EPRS, 2025 ; AP, 2024). Sur le volet civil et macro-économique, l’Ukraine Facility met à disposition 50 milliards d’euros sur la période 2024–2027, dont plus de 38 milliards sous forme de soutien budgétaire direct. Le décaissement est conditionné aux progrès réalisés au regard des indicateurs et jalons de réforme du « plan Ukraine » ; 10 % des revenus extraordinaires sont canalisés vers cet instrument et peuvent être utilisés pour la restauration du réseau électrique, la liquidité budgétaire et la préparation de projets (EPRS, 2024). Les mécanismes de versement présentent une structure transparente et sont soumis à des conditions en matière de lutte contre la corruption et d’intégrité des marchés publics, de sorte que l’utilisation des fonds doit rester contrôlable et orientée vers les résultats.

L’automatisation des paiements de réparations : cadre juridique et institutionnel

L’avantage principal de l’ERA du G7 et du projet de prêt européen de réparations réside dans le fait que, une fois la guerre terminée, les éventuels paiements de réparations russes pourront, en vertu de règles de priorité, être automatiquement affectés au service de ces prêts, opérationnalisant ainsi le principe « Russia pays first », tandis que le capital demeure gelé (G7 Leaders, 2024 ; EPRS, 2025).

L’« automatisation » en l’espèce signifie que les futurs paiements russes au titre des réparations sont, ex lege et sur une base contractuelle, dirigés en première instance vers le service de la dette des prêts ERA et des prêts de réparations européens, sans qu’il soit nécessaire de prendre de nouvelles décisions politiques. Juridiquement, la construction repose sur deux piliers interdépendants. Premièrement, une règle de priorité normative (de rang) précise l’ordre dans lequel les flux de réparations entrants doivent être alloués, sous supervision publique, à des objectifs prédéfinis selon un protocole d’allocation déterminé à l’avance. Deuxièmement, la documentation relative aux prêts – au moyen de clauses de cession, de mécanismes de séquestre lorsque cela est nécessaire et de critères d’activation objectifs et ex ante – garantit que les montants entrants sont automatiquement affectés au remboursement du principal et des intérêts. Ensemble, ces deux couches visent à créer un mécanisme prévisible, vérifiable et juridiquement exécutoire, minimisant les points de décision discrétionnaires et les risques de mise en œuvre. L’automatisation ne tranche pas les questions « de fond » – telles que le montant global des réparations – mais programme le canal d’exécution de l’obligation de réparation découlant de la responsabilité de l’État. Elle offre ainsi des avantages en termes de proportionnalité et de réversibilité des contre-mesures, tout en réduisant le risque d’exécution lié à la prise de décision politique (ILC, 2001 ; PCIJ, 1928).

Un élément clé de la conception institutionnelle est la séparation entre la détermination des droits et l’exécution des paiements. Le fondement juridique et le montant des dommages seraient déterminés par un mécanisme indépendant, fondé sur un registre, tandis que les transferts de trésorerie seraient effectués conformément à des règles financières et opérationnelles prédéfinies. Les conflits de lois et les litiges d’exécution – par exemple les collisions entre créances pari passu ou la concurrence de demandes relevant de juridictions différentes – seraient régis par des règles détaillées de priorité, des mécanismes de comptes séquestres et un dispositif d’arrêtés comptables semestriels audités. Une règle de suspension intégrée (« stop-rule ») permettrait d’interrompre les paiements en cas de litige ou de modification majeure du cadre juridique ou politique.

Un tel système automatisé permettrait de rendre opérationnel le principe « Russia pays first » sans préjuger du niveau global des réparations ni des questions à long terme relatives à l’immunité du capital (Council of the EU, 2024 ; G7 Finance Ministers, 2024).

Le risque central d’un tel dispositif tient au fait que, compte tenu de l’immunité renforcée attachée aux avoirs souverains – en particulier à ceux des banques centrales –, toute mesure dans ce domaine est susceptible d’être contestée comme une « quasi-confiscation ». Comme exposé plus haut, le système automatisé proposé canalise donc uniquement les paiements de réparations – et non le capital – et repose sur des règles générales, préalablement annoncées, non discriminatoires, transparentes et susceptibles de contrôle juridictionnel. Cette architecture peut réduire l’ampleur des contestations juridiques lors de la mise en œuvre (notamment au regard de la jurisprudence américaine en matière d’immunité des banques centrales), tout en préservant la réversibilité et les voies de recours (United States Congress, 1976 ; Brunk, 2023).

Dans l’ensemble, l’automatisation – soutenue par des garanties techniques et institutionnelles telles que des règles de priorité, des comptes séquestres, des clauses de limitation de responsabilité, des coussins prudentiels et un contrôle indépendant – permettrait d’affecter « programmatiquement » les flux de réparations légalement exigibles au service d’une dette fléchée, sans intervention politique manuelle.

Faisabilité et séquençage

Il est peu probable que la Russie accepte volontairement des mécanismes financiers qui lui sont appliqués – a fortiori en temps de guerre. Les inquiétudes liées au précédent que créerait une atteinte à l’immunité des banques centrales, la toxicité politique du terme de « réparations » et les narratifs de représailles conduisent à anticiper une attitude de rejet à l’égard de tout dispositif susceptible d’être perçu comme conférant une légitimité aux décisions occidentales. Un changement substantiel ne semble envisageable que dans le cadre d’un règlement politique plus large – cessez-le-feu ou traité de paix – au sein duquel les mécanismes financiers seraient « empaquetés » comme élément d’un accord global.

Dans un tel règlement, le point de départ resterait probablement l’inviolabilité du capital souverain, le financement étant exclusivement fondé sur les revenus et les futurs paiements au titre des réparations. Techniquement, cela pourrait être mis en œuvre par des règles de priorité (« Russia pays first »), des canaux de séquestre dédiés et un audit indépendant avec des rapports semestriels, de sorte que l’exécution devienne une question « technique » plutôt que politique. Le paquet pourrait aussi inclure un allègement graduel des sanctions et un calendrier conditionnel de levée des mesures, lié à des performances ou à des jalons. Sur le plan de la communication politique, l’emploi de notions telles que « contribution à la reconstruction » pourrait contribuer à réduire le coût politique interne pour la Russie. Sur le plan international, des garanties partagées (G7/UE) et une architecture de règlement des différends à juridictions multiples pourraient atténuer la crainte que la charge de mise en œuvre ne pèse de façon disproportionnée sur un seul pays, comme la Belgique.

À court terme, la probabilité d’un consentement russe est faible. À moyen terme, cependant, dans le cadre d’un accord politique – avec pleine immunité du capital, service de la dette fondé sur les revenus et les paiements futurs, allègement progressif des sanctions, fortes garanties et mise en œuvre technique neutre –, les perspectives pourraient s’améliorer jusqu’à un niveau intermédiaire. Les points les plus sensibles porteront sur l’allocation des ressources (à qui, pour quoi et à quelles conditions) et sur la terminologie (plus le dispositif apparaîtra comme « orienté reconstruction » et moins comme strictement « orienté réparations », plus le coût politique sera faible). En tout état de cause, un tel schéma ne pourrait être lancé qu’en tant qu’élément d’un paquet politique plus large, et non comme solution financière autonome – même si, pour les raisons exposées, son exécution devrait ensuite être de nature technocratique.

Le rythme et le champ de la mise en œuvre seront également influencés par la dynamique des relations transatlantiques. Aux États-Unis, plusieurs options législatives et exécutives ont émergé entre 2023 et 2025 pour le traitement des avoirs souverains russes. La confiance accordée aux solutions juridiques de type ERA se reflète dans des déclarations au niveau des ministres des Finances, alors même que les questions opérationnelles – partage des risques, garanties, gestion de la liquidité – restent l’objet de négociations techniques (Politico, 2024 ; Brookings, 2025).

Le séquençage sera fortement tributaire de plusieurs conditions financières et techniques. Un système de garanties à plusieurs niveaux est nécessaire pour gérer l’exposition transatlantique. Un partage proportionnel des risques entre les membres du G7 doit être mis en place, et l’UE doit constituer des coussins financiers pour couvrir les risques contentieux et de marché supportés par les CSD. Le calendrier devra également tenir compte de l’évolution attendue des taux d’intérêt européens, étant donné que les revenus proviendront principalement d’investissements à court terme. En Europe, la forte concentration des actifs en Belgique peut à la fois faciliter la coordination et accentuer l’exposition contentieuse et réputationnelle de cette juridiction. Cela souligne l’importance de la constitution de coussins, des clauses de limitation de responsabilité et du maintien d’une gestion de portefeuille ultra-conservatrice chez Euroclear (EU Council, 2024 ; FT, 2025).

Les conditions de mise en œuvre financière peuvent être intégrées dans un futur traité de paix sous forme de clauses.

Exemples de clauses de mise en œuvre financière dans un traité de paix

Les conditions relatives à la mise en œuvre financière pourraient être intégrées dans un traité de paix sous forme de clauses spécifiques. Les formulations suivantes ont valeur d’exemples :

(1) Rang de priorité et remboursement automatisé
Article 95 – Rang de priorité des réparations et allocation automatique
(1) Les Parties reconnaissent que le remboursement du prêt ERA du G7 et du prêt de réparations de niveau européen bénéficie d’un rang de priorité de premier ordre par rapport à tout autre paiement à effectuer par la Fédération de Russie.
(2) Ces paiements sont, ex lege et par voie de cession contractuelle, crédités sur un compte séquestre dédié, à partir duquel ils sont automatiquement canalisés vers les objectifs de service de la dette désignés, conformément aux procédures fixées par une législation distincte et par les accords de financement.
(3) L’exécution est placée sous la supervision d’une autorité indépendante et fait l’objet de rapports semestriels audités.

(2) Immunité des banques centrales et respect de la réversibilité
Article 96 – Inviolabilité du capital souverain
(1) Les Parties réaffirment que le principal des réserves souveraines demeure intact et immobilisé, sauf disposition contraire d’un règlement juridique ultérieur.
(2) Le revenu net extraordinaire généré par le stock gelé est utilisé, par l’intermédiaire des canaux désignés, conformément aux principes de proportionnalité et de nécessité, après déduction d’un coussin prudentiel. Les décaissements peuvent être suspendus à tout moment en cas de litige ou de risque juridique ou politique significatif.

(3) Registre des dommages et détermination des droits
Article 97 – Registre des dommages et procédure d’éligibilité
(1) Le fondement juridique et le montant des pertes sont déterminés par un organe indépendant de consignation et de vérification des dommages, sur la base des preuves fournies.
(2) La détermination des droits est distincte du paiement ; les demandes approuvées sont satisfaites conformément à la règle de priorité, par l’intermédiaire d’une ou plusieurs institutions financières intermédiaires désignées.

(4) Infrastructure d’exécution et clauses de sauvegarde
Article 98 – Institutions chargées de l’exécution et limitation de responsabilité
(1) Les Parties désignent les dépositaires centraux de titres (CSD), les dépositaires, les banques internationales de développement (BEI/BERD) et la Facilité européenne pour la paix (FEP) comme canaux d’exécution et de paiement.
(2) Les entités chargées de la mise en œuvre constituent des réserves prudentielles afin de réduire les risques de marché et de litige ; leur responsabilité ne s’étend que dans la limite de l’exercice de la diligence requise.

(5) Règlement des différends et compétence
Article 99 – Règlement des différends
(1) Les Parties soumettent les différends relatifs aux réparations et au service de la dette à un arbitrage (CPA ou arbitrage ad hoc selon le Règlement de la CNUDCI).
(2) À titre de mesure provisoire, les montants litigieux demeurent sur un compte séquestre jusqu’au prononcé d’une décision définitive.

Feuille de route indicative de mise en œuvre dans le cadre des plans de reconstruction

Ressources financières
• Sources : (1) revenu net extraordinaire généré au niveau des CSD → 90 % vers la FEP / 10 % vers l’Ukraine Facility ; (2) couverture du service de la dette des prêts ERA et du prêt européen de réparations : revenus futurs + paiements de réparations prévus par le traité de paix.
• Structure des comptes : comptes du Trésor/compte séquestre distincts pour la FEP et pour l’Ukraine Facility, avec états mensuels de trésorerie et tests de résistance trimestriels.
• Règle de suspension : tout risque contentieux significatif, changement du régime de sanctions ou réduction de la couverture en deçà du coussin prudentiel déclenche la suspension automatique des décaissements.

Gouvernance
• Structure à trois niveaux : un organe directeur au niveau ministériel ; un comité des paiements et des risques ; et un dispositif d’audit et de conformité indépendants pour le contrôle.
• Indicateurs : pour la FEP, catégories de capacités militaires (défense aérienne, artillerie, UAV) ; pour l’Ukraine Facility, cadre fondé sur des jalons (reconstruction du réseau énergétique, réformes institutionnelles, stabilisation budgétaire).
• Garanties anticorruption : e-marchés publics, données ouvertes sur les contrats, registre des bénéficiaires effectifs.

Gestion des risques et protection juridique
• Coussin prudentiel : pourcentage déterminé du revenu extraordinaire mis en réserve pour couvrir les risques de marché et de litige.
• Limitation de responsabilité : les entités d’exécution ne sont responsables que dans la limite de l’exercice de la diligence requise et sous réserve d’une obligation d’atténuation du préjudice.
• Conflits de juridictions : en cas de conflit pari passu, la règle de priorité s’applique ; lorsque les créances relèvent de plusieurs juridictions, un protocole coordonné de paiement régit les décaissements.

Conclusion

En définitive, la question des avoirs russes gelés se situe à l’interface entre l’application de l’ordre juridique international et la gouvernance du système financier mondial. Les fondements juridiques – responsabilité de l’État pour agression, principe de réparation et usage limité et proportionné des contre-mesures – sont solides. Parallèlement, la protection renforcée dont bénéficient les avoirs des banques centrales et les considérations de risque systémique réduisent sensiblement, à l’heure actuelle, la marge de manœuvre pour une confiscation pure et simple du capital.

En revanche, la combinaison de mesures fondées sur l’utilisation des revenus et de prêts adossés à ces revenus, qui s’est imposée dans la pratique de l’UE et du G7, constitue un compromis juridiquement prudent, financièrement extensible et normativement défendable. Elle permet de faire peser progressivement les coûts économiques de l’agression sur l’État responsable, tout en préservant le caractère de bien public mondial des infrastructures financières centrales et en maintenant ouverte la possibilité d’un règlement plus complet des réparations en temps de paix (UNGA, 2022 : §§ 3–9 ; EU Council, 2024 ; G7 Leaders, 2024 ; EPRS, 2025). Ce modèle pourrait également servir de précédent pour la sanction future d’actes d’agression : il met à disposition un ensemble d’outils capable d’imposer des charges financières substantielles à l’agresseur sans déstabiliser le système financier mondial ni éroder la confiance dans le régime des monnaies de réserve par une « mise en arme » trop frontale de la finance.

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Notes

1. Le chiffre mentionné est une estimation ; aucun montant officiel n’a été publié.

2. Affaire T-494/22, NKO AO National Settlement Depository (NSD) c. Conseil, arrêt du Tribunal (première chambre, formation élargie) du 11 septembre 2024, rejetant le recours et confirmant l’inscription de NSD sur la liste des sanctions.

3. L’Ukraine Facility constitue le cadre de soutien de l’UE de 50 milliards d’euros (2024–2027) destiné à financer le fonctionnement, la reconstruction et la modernisation de l’Ukraine ; il comprend environ 17 milliards d’euros de subventions et 33 milliards d’euros de prêts concessionnels.

4. Dans un mécanisme de séquestre, les paiements de réparations sont crédités sur un compte séquestre indépendant et automatiquement transférés au service de la dette dès lors que les conditions prédéfinies sont vérifiées.

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Références

Sources secondaires

Bruegel (2024) « The European Union should do better than confiscate Russia’s reserve money ». Disponible à l’adresse : https://www.bruegel.org/analysis/european-union-should-do-better-confiscate-russias-reserve-money Consulté le 25 oct. 2025.

Brunk, I.W. (2023) « Central Bank Immunity, Sanctions, and Sovereign Wealth Funds », The George Washington Law Review, 91(6), pp. 1616–1684. Disponible à l’adresse : https://www.gwlr.org/wp-content/uploads/2023/12/91-Geo.-Wash.-L.-Rev.-Issue-1616.pdf Consulté le 25 oct. 2025.

Brookings Institution (2025) « What is the status of Russia’s frozen sovereign assets? ». Disponible à l’adresse : https://www.brookings.edu/articles/what-is-the-status-of-russias-frozen-sovereign-assets/ Consulté le 25 oct. 2025.

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Milanović, M. (2022) « Central bank immunity, countermeasures and Russian assets ». Disponible à l’adresse : https://www.ejiltalk.org/russian-assets-accountability-for-ukraine-and-a-plea-for-short-term-thinking/ Consulté le 25 oct. 2025.

OSW – Ośrodek Studiów Wschodnich (2024) « The EU’s decision to use the profits generated by frozen Russian assets », 24 mai. Disponible à l’adresse : https://www.osw.waw.pl/en/publikacje/analyses/2024-05-24/eus-decision-to-use-profits-generated-frozen-russian-assets Consulté le 25 oct. 2025.

PIIE – Peterson Institute for International Economics (2024) « Cash keeps accumulating at Euroclear Bank as a result of sanctions on Russia », 9 janv. Disponible à l’adresse : https://www.piie.com/research/piie-charts/2024/cash-keeps-accumulating-euroclear-bank-result-sanctions-russia Consulté le 26 oct. 2025.

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Sources primaires

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EPRS – European Parliamentary Research Service (2024–2025) Ukraine Facility: State of Play (17 juill. 2024) ; European Peace Facility – For Ukraine, but not only (14 avr. 2025) ; State of play: EU support to Ukraine (10 avr. 2025) ; Confiscation of immobilised Russian sovereign assets: State of play, arguments and scenarios (8 sept. 2025). Disponible à l’adresse : https://epthinktank.eu/2024/07/17/ukraine-facility-state-of-play/ et https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2025/772833/EPRS_BRI(2025)772833_EN.pdf Consulté le 28 oct. 2025.

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Autres sources

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The Times (2022) « Germany seizes yacht linked to Usmanov’s sister », 14 avr. Disponible à l’adresse : https://www.thetimes.com/article/alisher-usmanov-germany-seizes-superyacht-owned-by-olig